get√ | 2015房企最佳融资方案
文/CRIC研究中心 朱一鸣、陈开朝、董妍
随着2014年上市再融资和银行中票市场开放、降准降息通道的打开，房企国内融资将大幅改善，融资成本逐渐降低。房企境外融资方面，随着美联储退出QE3和人民币进入趋势性贬值通道，可能会暂时遇阻，但长期依然被看好。根据CRIC监测，2014年108家典型房企融资总额同比大增71%，并出现大额化、长期化、低息化等新特征。
为此，我们汇总并预测了今年以及未来几年房企融资的“新常态”、“新趋势”、“新形式”，同时指出今年各类房企的融资着力点，希望对房企有所裨益。
一调整分化时期，房企融资的新常态、新趋势、新方式
通过研究近年典型房企主要融资方式，我们发现房企融资方式变迁有一定规律。比如早些年大多是债务融资，近年股权融资逐年上升，渐成主流。债务融资中，银行信贷依然是主要来源，但比重已经大幅下降；几年前信托融资比重较高，之后基金融资比重快速上升，再往后票据融资明显上升。更为重要的是，不论何种形式的融资方式都在不断进化。
2015年，房企融资预计将进入新常态，拥抱新趋势，尝试更多新形式……
1、新常态：银行贷款仍是主流，非主流方式涌现
银行贷款“最主流”融资地位稳定
根据CRIC监测，108家典型房企的银行贷款占比自2012年的27%提高至2014年29%。尽管房企融资方式多元化进程不断加速，但银行贷款的优势仍然突出。
基于风险的考虑，银行给房企的放贷，信用贷款方式越来越少，抵押和担保贷款的比重在上升。中小房企和重资产经营的房企比较青睐抵押贷款方式；拥有实力母公司背景的房企，如华润置地和招商地产，则经常运用担保贷款融资方式。
中期票据、企业债将成为“新贵”
信托的时代渐渐远去。前几年银行贷款收紧时，信托依靠其宽松的融资方式成为中小房企首选，但近来年随着境外发债、境内再上市融资和银行中票融资的流行，高息信托逐渐边缘化，市场份额不断下降。
基金仍以债权融资为主，无优势不成规模。根据CRIC监测，108家典型房企融资基金融资占比从2012年的2%下降至2014年的1%。其中融资额较大的企业以中小型企业为主。目前，基金融资仍以债权型为主，股权型方式较少，融资成本相对其他融资方式来说并无优势。
政府大力支持下，中期票据、企业债是今年房企债券融资的首选。通过分析2014年票据债券融资典型案例，我们发现，九龙仓、越秀、金隅等中小型房企的融资金额占比较大，主要是因为票据融资较灵活，中小房企相对不受限制。
关联担保等非主流方式涌现
近年来，关联担保、委托贷款、永久债、与国外基金合营等非主流融资方式涌现。对房企而言，这些融资方式一般只是辅助作用。但个别房企，如泰禾集团通过关联担保向各类金融机构借钱是常态；持有经营比重高的房企频繁通过委托贷款来拆借资金；恒大、富力地产、雅居乐举借大量永久债以降低企业净负债率；景瑞控股与美国私募股权基金世纪桥以合营方式共同开发国内项目。不要小看非主流形式，用得好的话，就是房企融资的亮点！
2、新趋势：境内股权融资将快速上升，境外发债融资难度加大
随着国内外融资环境的变化，境内股权融资将快速上升，境外发债融资难度加大。其中，境内融资方面：上市再融资方式因具有永久性、无到期日、不需归还等优势，自2014年4月开闸以来，国内上市房企开始纷纷尝试，期望以此重构财务杠杆、优化负债结构。
私募股权基金因投资期限较长、成本较低、金额较高，而越来越受到房企青睐。它不仅可有效降低房企融资成本和负债率，同时也可降低风险，增强企业的扩张能力。典型如阳光城，在与诺亚财富基金战略合作后，企业进入高速发展期，几年间就从黑马成长为行业明星。
并购贷款是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款的贷款，是一种特殊形式的项目贷款。根据Wind统计，2014年房地产行业完成并购和正在筹划并购的案例逾200个，涉及交易金额超过1886亿元，相较2013年的1083亿元，并购金额同比增长七成。说明房企对并购贷款的潜在需求很大。
目前，房地产行业处于分化调整期，行业收并购更趋频繁，随着2015年3月银监会修订《商业银行并购贷款风险管理指引》，进一步放开并购贷款发放门槛，并购贷款有望在房企收购扩张进程中充当主力融资模式。
2015年房企境外融资预计明显回落。根据CRIC监测数据显示，2015年1-2月，恒大、绿城、世茂、碧桂园、远洋5家房企成功在海外发行债券，金额共计256.1亿元人民币，同比减少39.2%。同时受到佳兆业事件、近期欧美结束量化宽松、美元对人民币的强势反弹影响，房企在境外的融资成本和难度双双提升。但相对于信托、基金等融资方式，海外融资的优势仍然明显。
3、新方式：金融地产/资产证券化/互联网金融/众筹将成为明日之星
2014年，金融地产、资产证券化、互联网金融、众筹等融资方式均有被房企关注，但模式尚不成熟。但要看到，以上融资方式均以轻资产化为导向，符合房企重资产模式的转型诉求，未来发展前景被看好。
金融地产：房企控股银行推动运营轻资产化
2013年10月31日，万科以4亿美元代价实现对徽商银行的控股，开创纯房企控股商业银行的先河。行业与银行深度融合发展将成行业发展大趋势。
房地产行业有望进入金融地产时代，融资便利和成本显著优化。通过“控股银行”，房企可以布局金融地产，尤其是那些致力于持有经营型物业发展的房企，可以联合“控股银行”开发各类理财产品，以盘活商业地产。这种模式便利性更高，规模较大，没有中间代理，融资成本也会下降，好处远甚于信托、基金、海外发债等融资方式。
资产证券化：政策接踵利好，行业发展驶入“快车道”
在政策的“快马加鞭”下，资产证券化驶入“快车道”。从近年趋势看，资产证券化呈指数发展态势：从2012年5月信贷资产证券化恢复试点以来，资产证券化产品发行规模占债券市场发行规模比重从2012年末的0.35%上升为2014年末的2.72%；其中，2014年新发行的资产证券化产品已接近过去所有年度的总和，发行规模亦创出历史之最。
更为重要的是，国家高层已经明确表示要大力支持。2014年11月21日，证监会取消事前行政审批，企业资产证券化将实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。12月3日，银监会副主席阎庆民表示，将从多方面推进信贷资产证券化，包括鼓励资产证券化产品在证券交易所发行、不断扩大发起机构与投资者范围、并推进基础资产类型多元化发展等。
2015年3月5日，李克强总理在两会工作报告中，首次提到“推动信贷资产证券化”这一工作目标，表明中央府对于前三轮试点发行工作所取得成绩的肯定。随着利率环境改善，资产证券化发起机构的自主发行需求将显著增大。由此预计，2015年资产证券化预计会延续2014年的井喷态势。（友情提醒：商业地产比重高的房企千万可不要错过哦！）
互联网金融：两会明确扶持态度，个别房企已抢先布局
2015年3月两会召开，政府工作报告两次提及互联网金融，给这个发展势头迅猛的新兴行业再次注入新的活力和强心剂。目前国内P2P互联网金融平台如合时代，已有为房地产项目融资的先例。不过，目前这种融资方式只能满足小额且中短期的资金需求，较为适合小型房企单个小项目的少量资金需求。
个别房企已开始涉足互联网金融：2015年初，绿地集团宣布将牵手阿里巴巴和中国平安，推出一款房地产金融产品“地产宝”，并通过互联网平台销售。2015年3月6日，新湖中宝出资3亿元认购歌华有线A股股份，进一步完善互联网金融领域布局。
房地产众筹：三种模式初具雏形，亟待法律和政策大力推动
房地产众筹模式的核心理念是：购房者出钱，开发商变拿到钱后，按照要求将项目建好，然后交房。在这种模式下，开发商无需担心钱的问题，只需拿地，盖楼，交房。但是纵观目前市场上出现的投资理财产品型、营销推广型、合作建房型三种模式，均没有实现众筹的最终目的。
客观来讲，房地产众筹目前还处于萌芽状态，模式很美，但存在诸多障碍。如果我国政府重视，并借鉴美国JOBs方案制定出符合国情和行业发展的房地产众筹法律法规，未来房地产众筹肯定会迅猛增长，成为房企融资的明日之星。
二2015年房企融资的着力点
我们认为，面对行业融资的新常态、新趋势、新方式，2015年房企有效融资，大的方向应该是：继续采用主流融资形式，更多采用快速上升的融资方式，同时关注和尝试那些新兴有潜力的融资方式。
但不同类型房企的着力点肯定不一样：房企应根据规模实力、盈利能力、财务状况等自身禀赋以及宏观经济政策变化，融合运用，为自己量身订制最佳的融资方案。
上市/非上市房企的融资着力点
相对来讲，国家针对房企重新开放再融资和银行中票两大资本市场，上市房企最为受益。但在今年进一步放开企业债市场后，非上市房企也大为受益。
2015年，上市房企要充分利用好上市再融资、银行中票和企业债三大资本市场。在此基础上，要根据自身规模实力、负债水平、盈利能力和业态逐渐优化融资组合。
而非上市公司，应该多与私募股权基金合作，积极运用企业债融资，同时关注产权融资方式，减量使用信托融资方式，可以尝试互联网金融和房地产众筹等新兴融资方式。
大型/中型/小型房企的融资着力点
2015年，房地产行业继续呈现分化调整态势，实力强的大型房企在这轮触底回升的行情中最为受益，其次是中型房企，很多小型房企今年不容乐观。相应地，大、中、小型房企今年融资的着力点肯定也不一样。具体而言：
大型房企今年业绩预计继续稳定增长，销售回款顺畅，所以融资方面可以按部就班，延续以往的态势。大型房企应该关注并积极获取成本更低的融资如上市再融资和银行间中票融资，然后主要用于债务替换，优化财务结构和成本。财务稳健的大型房企应该积极考虑并购贷款融资，以把握战略性收购良机。
中型房企由于有继续规模扩张的内在需求，但又因为财务杠杆已经普遍较高，所以应该更多考虑股权融资方式，尤其是多与私募股权基金合作，上市公司还应积极考虑A股再融资，少用高息信托融资方式，可适当考虑并购贷款融资方式。
小型房企受制于企业规模，获得融资难度依然较大，建议多用项目抵押融资、产权融资，适当考虑信托融资方式，少用民间借贷，千万不要碰高利贷。
高负债率/低负债率房企的融资着力点
不同融资方式的财务风险各不相同。一般而言，债务融资方式因其必须定期还本付息，存在不能偿付的可能，因此融资风险较大。而股权融资方式由于不存在还本付息的风险，融资风险相对较小。
为此，如果房企净资产负债率很高，在财务杠杆的作用下，一旦当企业的息税前利润下降，税后利润及每股收益会下降得更快，从而给企业带来财务风险，甚至可能导致企业破产。此时，房企应该更多考虑股权融资，尤其是上市再融资。当然，如果有条件获得低息银行贷款、银行中票和企业债，也应该积极考虑，但应该主要用于替换高息债务融资。
如果房企净负债率较低，说明企业没有充分利用杠杠推动更高效的扩张。典型如招商地产，企业没有必要考虑股权融资，而应该更多考虑去获取成本更低的债务融资，通过适度提高财务杠杠来推动更高效的扩张。当然，企业也应该积极考虑上市再融资的增发、配股、可转债等形式，尤其是当企业股价偏低时，再融资方式可以让公司市值更快回到合理区间。
高利润率/低利润率房企的融资着力点
如果房企的盈利能力较强，同时财务状况也较好，说明企业变现能力较强，就越有能力承担财务风险。按照常识：在房企投资利润率大于债务利息率的情况下，负债越多，企业的净资产收益率就高，对企业发展及权益资本所有者也越有利。
因此，如果房企盈利能力依然处于较高水平，应该积极考虑债务筹资。当然，盈利能力较强且具有股本扩张能力的企业，若有条件通过新发或再融资方式筹集资金，则可用股权融资或股权融资与债务融资两者兼而有之的融资方式筹集资金。
如果房企盈利能力不断下降，财务状况每况愈下，发展前景欠佳，企业应尽量少用债务融资方式，多用股权融资方式，以规避财务风险。当然，如果在银行间中票市场获得低息融资，房企应该全力以赴，因为企业可以用此偿还高息债务以降低融资成本和优化债务结构。对于很多中小房企而言，如果上市再融资和银行间中票融资都有困难，最好通过产权交易或抵押贷款形式进行融资。
重资产运营房企的融资着力点
哪些持有经营物业（如办公楼、购物中心）重资产运营的房企，如万达、招商局置地、中粮置地，应该从三方面入手实现高效融资：
债务贷款中，应充分利用抵押贷款和担保贷款等主流形式。可以看到，万达历来采用的就是项目抵押贷款为主导、公司担保为辅融资模式滚动壮大。随着多元化转型逐步深化，众房企的重资产比例越来越高，以后可能需要更频繁地采用抵押贷款和担保贷款融资模式去推动良性扩张。
股权融资中，应多多采用上市再融资和私募股权基金等上升势头明显的融资方式。采用这两个手段，房企可以有效降低融资成本和财务风险，同时又能在掌控运营主导权的前提下，让扩张速度倍增。
新形式中，重资产运营房企还应积极考虑金融地产和资产证券化等新融资手段。
三结语
2015年，融资对不同类型的房企而言，都至关重要。因为在市场持续分化调整下，资金运营能力将成为房企存亡和发展壮大的关键所在。我们说市场分化，更多指房企的销售和运营业绩会根据实力强弱而分化。至于市场调整，对象永远是那些资金链不稳健的房企。
资金永远跟着效益和安全走，所以房企融资能力不仅取决于企业规模实力，更取决于产品的适销性和运营的稳健度。尽管今年国内融资环境将在国家的大力支持下整体向好，但打铁还需自身硬，如果企业拿错地、项目定错位，融资可能解决不了问题，房企还是在行情相对较好的时候，尽早折价出售的为好。
最后说一句：水无定形，房企还应根据形势变化与时俱进调整融资着力点……
【注】《2015房企最佳融资方案》摘编自《2015年，房企融资新常态、新趋势和新方式》
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